2.1德美日孕育行业巨头，行业集中度高
德、美、日液压产业全球领先，孕育行业巨头百年老店。总体而言，液压产业的发展离不开庞大的本土市场需求和企业强大的技术研发实力与工艺积淀，德、美、日作为传统的制造业强国，强大的制造业底蕴成就了一批液压行业的百年老店，全球液压元件行业公认的百年老店包括：德国博世力士乐（Rexroth）、美国派克汉尼汾（ParkerHannifin）、美国伊顿公司（Eaton）、日本川崎重工、日本KYB、日本纳博特斯克（Nabtesco）等。2019年派克汉尼汾、伊顿公司、川崎重工、KYB的液压业务收入均在80亿人民币以上。相比之下，国内龙头恒立液压和艾迪精密的液压件收入规模与国际巨头公司相差悬殊，提升空间巨大，但液压业务营业利润率已高于国外企业。从国内市场来看，目前恒立液压的国内销售额已大幅超过KYB、纳博特斯克在中国地区的收入。
液压行业集中度高，国际巨头掌握全球主要市场份额。2019年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工市场占有率分别为19.7%、9.7%、7.2%、5.7%，合计市场份额为42.3%，四家企业掌握近半数全球市场份额，但与2012年（46.4%）相比有明显分散趋势，KYB、纳博特斯克、恒立液压、艾迪精密市场占有率分别为3.3%、1.4%、2.2%、0.6%。
2.1.1博世力士乐：液压技术先驱，产品多样体量庞大
博世力士乐为德国博世集团全资拥有，2001年由原博世自动化技术部与原力士乐公司合并而成，现已成为世界技术水平领先的传动和控制专家。服务领域基本上涵盖了所有的工业领域。目前全球客户已超过50万，遍布于全球80多个国家，总员工达3.1万人。1978年力士乐（博世力士乐前身）开始步入中国市场，迄今为止，博世力士乐在中国的分销服务网点遍布33座城市。
博世力士乐液压部门主要包含两个领域的液压产品：工业液压和行走机械液压。工业液压产品中包括泵、马达、油缸、过滤器、阀门等12类产品，行走机械液压主要包括泵、马达、行走控制装置、减速机等9类产品。
2019年营收规模与2018年持平，研发投入占比显著高于同行。2019年博世力士乐实现营业收入62.1亿欧元，同比提升0.7%；研发投入3.5亿欧元，同比增长6.1%，研发投入占比达5.6%，且多年保持在5%~7%的水平，高于德国行业平均占比（2019年为4.3%），同时也显著高于其他同业公司（2%~5%）。
欧洲地区为博世力士乐最大市场，收入占比达55%。2019年博世力士乐在欧洲地区实现收入34.3亿欧元、收入占比55.4%，美洲地区收入16.5亿欧元、占比26.7%，亚洲/大洋洲/非洲地区收入11.1亿欧元、占比17.9%。2019年博世力士乐共计3.1万名员工，72%的员工分布在欧洲地区，19%分布在亚洲/大洋洲/非洲地区，9%分布在美洲地区。人均产值以美洲地区最高，达38.3万欧元/人，亚洲/大洋洲次之（28.9万欧元/人），欧洲地区最低（15.3万欧元/人）。
2.1.2派克汉尼汾：多元化发展抗周期能力强，盈利能力稳健
派克汉尼汾成立于1917年，在世界运动和控制技术与系统多元化制造商中处于领先地位，同时为传动控制、工业和航空市场提供广泛的服务以及精准的解决方案。全球员工约58000名，遍布于全球48个国家，并拥有强大的销售网络，超过7500多个销售商遍布全球各地。自20世纪50年代开始，派克不断通过收并购方式拓展业务范围，现已成为涉及专业化生产和销售各种液压、制冷空调件、气动和流体控制产品及元器件的全球性公司。
2020财年营收同比下降4.4%，研发支出止降企稳。2020财年（2019年7月至2020年6月）派克汉尼汾营业额137亿美元，同比下降4.4%，Q2至Q4疫情期间（2020年1月至2020年6月）累计营业额68.6亿美元，同比下降6.9%。从2015财年开始，派克逐渐减少研发投入，2020财年研发支出止降企稳，为2.9亿美元，与2019财年持平，研发支出占营收比例为2.1%。
派克的主营业务可分为航空航天和多元化工业两大领域，疫情的影响主要体现在多元化工业上，其中国际业务更为明显。多元化工业领域收入占比常年超80%，是派克汉尼汾的主要业务，2020财年收入达109.6亿美元，同比下降7.2%，其中北美地区占比58.9%，同比提高1.2pct，收入同比下降5.2%，国际地区占比41.1%，收入同比下降9.9%。航空航天系统领域是派克的收入稳定剂，2020财年收入27.4亿美元，同比提升8.9%。
北美地区为派克最大市场，2020财年多元化工业领域收入在亚太地区降幅最小。2020财年北美地区营收占比上升至67%，反之欧洲地区营收占比下降至19%，亚太地区和拉丁美洲收入占比分别为13%和1%，无明显变化。由于航空航天系统领域的大部分产品销往北美，2019及2020财年多元化工业在北美地区的收入与航空航天系统收入之和与北美地区的总营收基本相等，因此假设航空航天系统业务100%销往北美，可得多元化工业分地区营业收入。2020财年，多元化工业在欧洲、拉丁美洲地区收入分别为26、1.4亿美元，下降最为明显，降幅分别为12.6%和19.6%，北美和亚太地区收入为64.6、17.9亿美元，分别下降5.2%和3.5%，降幅较小。
多元化工业按照技术平台划分，又可分为流体及过程控制、过滤及工程材料、运动系统三个板块，2017年派克精简公司组织结构，将多元化工业领域下原有的液压集团与自动化集团的气动和机电业务结合起来成立运动系统集团，合并后充分利用了核心运动系统和流体控制技术之间的天然协同效应，为客户提供更有效的系统解决方案。
液压业务纳入运动系统板块，2020财年收入下降14%。运动系统板块为派克液压业务的主要载体，包括建筑商和移动及工程机械设备用户使用的液压、气动、机电组件和系统。2020财年运动系统板块收入30亿美元，同比下降14%，占多元化工业领域比例达27.3%，同比下降2.5pct，占总营收21.9%，同比下降2.2pct。
盈利能力略有下降，多元化工业领域地区差异逐渐缩小。2020财年派克总体销售毛利率达24.9%，净利率8.8%，同比分别下降0.4pct和1.8pct，营业利润率15.6%，同比下降1.4pct。在多元化工业领域，营业利润率15.2%，同比下降1.3pct，其中北美地区和国际地区营业利率分别为15.3%和15%，地区之间营业利润率的差距逐渐缩小，2020财年收窄至0.3pct，主要是由于国际地区营业利润率不断提高到北美地区水平；航空航天系统营业利润率17.4%，同比下降2pct。
2.1.3伊顿公司：持续并购增强实力，液压业务转让至丹麦丹佛斯
美国伊顿公司始创于1911年，是全球领先的液压元件、系统及服务提供商，主要产品包括泵、阀门、气缸、马达、液压动力单元等。经过近100多年的发展，公司在全球27个国家建立了160处生产基地，雇佣员工9.2万人，拥有4万多种产品并销往175个国家和地区。1999年伊顿兼并威格士，威格士的流体动力得以更好地发展，不仅拥有世界级产品品牌而且还可以为全球客户提供整套的液压系统，目前已成全球知名的液压品牌之一。
2020财年前三季度伊顿收入下降15.1%，研发占营收比小幅提升。2019财年营收微降至213.9亿美元，同比增速为-1%，2020财年前三季度营业收入137.1亿美元，同比下降15.1%。伊顿历年研发投入较为平稳，研发投入占营收比例均保持在3%左右，2020财年前三季度研发支出4.11亿美元，占总营收的3%。
2020财年前三季度，伊顿实现销售毛利率29.9%、净利率7.1%、营业利润率16.1%，分别同比下降3.3、3.8、1.3pct。
以北美地区为主战场，2019财年北美地区集中度略有提升。2019财年，美国地区业务营收占比58%，欧洲及亚太分列二、三位，占比分别为20%、12%。此外，除北美地区（美国、加拿大）外，其他地区业务量在2019财年均出现下降，拉丁美洲、欧洲、亚太地区收入分别下降8%、4%和4%，而美国和加拿大的地区收入则同比增长4%和3%。
受疫情影响业务量承压，液压收入同比下降21.4%。2020财年前三季度伊顿液压业务营业收入13.6亿美元，同比下降21.4%，主要是由于OEM和分销商的持续疲软。
伊顿公司实施业务重组，液压部门将被出售。2020年1月，伊顿与丹麦工业公司丹佛斯达成协议，以33亿美元将旗下部分液压业务出售给后者，出售的这部分业务在2019年的营收占公司液压部门营收的86%，销售额达22亿美元，而伊顿仅保留了原有液压部门中的过滤业务及高尔夫球杆握把业务。2020年第一季度液压部门在伊顿公司中已显示为持有待售，预计交易将于2021年一季度完成。
液压业务营业利润自2019财年起逐渐下降，营业利润率同步下行。2020财年前三季度，伊顿公司液压业务实现营业利润1.4亿美元，同比下降17.2%，营业利润率较2019年底下降1.3pct至9.9%。
2.1.4KYB：液压业务收入、利润持续下降，中国是其第二大市场
KYB创建于1919年，以液压产品为开端，近100年来将先进的液压技术与电子技术相结合，并融合系统技术和电子控制技术等，向全球工程机械行业提供泵、阀、马达、油缸等优质的液压产品。KYB分布于21个国家、拥有32家分公司及15个生产基地。
2020财年上半年（2020年4月至2020年9月）KYB实现营业收入1388.3亿日元，同比下降29.8%，受疫情影响较大；研发支出26.8亿日元，占营收比例1.9%，研发占比同比略有回升（+0.3pct）。
整体毛利率略有下滑，净利率和营业利润率逐渐回升。2020财年上半年KYB销售毛利率14.9%，同比下降4.7个pct。2018年由于KYB出现隔震和减震油阻尼器产品不合格行为，公司自此增加了产品保障成本，导致2018、2019财年整体净利率和营业利润率大幅下降，2020财年上半年回升至-2.8%和-1.9%，但仍为负值。
减震器和液压件是KYB两大核心业务，2019财年合计营收占比达93.7%。近几年减震器占比逐年下降，而2019财年减震器营收占比略有提升，为60.8%，收入规模同比增长1.2pct，液压件占比下降至32.8%。液压事业部主要产品有油缸、阀门、泵、马达等，其销售和生产网点遍布全球，在国内镇江设有工厂，主要客户包括日立、住友建机、久保田、洋马、小松、卡特、斗山、三一等。
KYB油缸全球市占率下降至28%。根据KYB公司官网披露数据，KYB在各种产品中赢得了很大的市场份额，汽车OEM减震器的全球占有率稳定在16%左右、日本本土市场占有率在42%左右，2019财年工程机械液压缸全球占有率28%、同比下降3pct，日本本土市场占有率达85%。
2019财年液压件的收入及营业利润率出现不同程度的下降。2015财年由于中国工程机械市场低迷，中型挖掘机销量大幅下降导致收入和利润大幅下降，2017、2018年公司业绩逐步回升。2019财年KYB液压事业部营收1253.2亿日元，同比下降10.9%，营业利润55.3亿日元，同比下降53.2%，营业利润率4.4%，同比下降4pct。
中国为KYB液压件第二大市场，收入占比略下降至13.6%。KYB液压件业务分布在日本、中国、欧洲、北美、东南亚等地区，其中日本本土占比最大，2019财年收入占比67.7%，其次为中国，占比13.6%，欧洲和北美销售占比分别为5.7%和4.8%。2019财年KYB液压件在中国实现销售收入171亿日元，同比下降22.3%；中国收入占比由2014财年的10.4%上升至2018财年的15.6%，2019财年占比下降2pct至13.6%。
2.1.5川崎重工：精密机械业务收入保持平稳，利润率下降幅度较大
川崎重工创立于日本明治维新时代，最初以造船业为主要业务，后逐渐涉足于航空航天、铁路车辆、建设重机和机械设备等重工业领域。经过140年的发展，川崎重工的制造业务已遍布铁路车辆、航空航天、船舶海洋、精密机械、工业机器人等众多行业。
2020财年上半年总营收同比下降10.8%。2020财年上半年（2020年4月至9月）川崎重工实现营收6573亿日元，同比下降10.8%，受疫情影响较大，此前营收呈平稳增长趋势。自2013财年起，川崎重工不断加大研发投入，研发支出逐年递增，研发占营收比持续攀升，2019财年达3.2%；2020财年上半年受疫情影响，研发支出190亿日元，同比下降19.8%，研发占营收比2.9%。
自2016财年开始，川崎重工盈利指标呈平稳上升趋势；2020财年上半年，盈利能力受损较大，毛利率同比下降4.1pct至10.4%，营业利润率、净利率同比下降至-3.3%、-4.1%。
精密仪器和机器人部门收入占比略有提升。公司主营业务可分为六大类，其中占比最大的业务为航空航天系统部门，2020上半年收入占比为25.6%，同比下降0.5pct，精密仪器和机器人部门占比为15.1%，同比上升1.7pct。
精密仪器和机器人部门主要包括液压产品和机器人。在中国，川崎重工于2005年12月设立了位于苏州的川崎精密机械有限公司，总投资2.6亿元，主要生产工程机械挖掘机所用的液压泵和液压马达，柳工、三一重工等著名的工程机械制造商都是公司的客户。
精密仪器和机器人业务受疫情波动较小。2019财年川崎精密仪器和机器人业务营业收入为2173亿日元，同比下降2.1%，2020上半年实现收入990.2亿日元，同比上升0.8%，受疫情影响较小。订单额与营收波动同步，2019财年订单额2188亿日元，同比下降2.8%，2020上半年订单额1024亿日元，同比下降2.1%。
2019财年营业利润受损较大，利润率不断下降。2019年由于工程机械液压元件和机器人销量下降、液压元件研发费用增加，导致营业利润受损较大，2019财年营业利润122亿日元，同比下降42.7%；2020财年上半年营业利润34亿日元，同比上升6.2%，营业利润率3.4%，同比略有回升。
2.1.6纳博特斯克：减速机起家液压件辅助，挖机行走马达全球市占率25%
纳博波特斯克于2003年9月成立，由帝人精机和纳博克这两家日本公司强强合并组成。日本帝人精机于1944年成立并进入机器人行业，1980年帝人精机提出RV传动理论，1986年帝人精机RV减速机正式大规模生产。纳博克则是一家在1956年开始生产日本自动门的企业。作为运动控制系统和零部件的生产商，这两家公司都在其特定业务领域掌握了核心技术，协助纳博特斯克在机器人领域控制了较高的市场份额。
2020财年前三季度（2020年1月至9月）纳博特斯克实现营收1998亿日元，同比下降5.5%，2019财年收入2898.1亿日元，同比下降1.6%；2020财年前三季度研发支出67亿日元，研发占营收比例3.4%，保持稳定。
2020财年前三季度纳博特斯克实现毛利率26.5%、净利率7.4%、营业利润率9.4%，盈利能力较为平稳，近10年无明显变化，受疫情影响较小。
CMP（减速机和液压件）为纳博特斯克占比最大的业务，2020财年前三季度占比为38.8%。公司业务可分为四大块，分别为CMP（减速机和液压件）、TRS（铁路车辆、商务用车、海洋船舶和飞机设备）、ACB（自动门）、MFR（包装机械）。CMP、TRS、ACB为最主要的三块业务，2020财年前三季度收入占比分别为38.8%、28.7%、26.5%，合计占比达94%，其中CMP业务占比同比提升0.5pct，ACB业务占比同比下降0.7pct。
液压件收入下降幅度较小，CMP（减速机和液压件）整体毛利率平稳。自2018财年开始，公司减速机收入逐年下降，2020财年前三季度公司实现减速机营业收入399亿日元，同比下降5.7%，液压件前三季度收入377亿日元，同比下降2.6%。2017至2020财年液压件和减速机整体营业利润率保持平稳，2020财年前三季度为15.3%。
从液压件分地区的收入来看，中国地区占比提升迅速，已成为纳博特斯克液压件第一大市场。2019财年中国地区占比为60%，同比提升15pct，日本和其他地区则分别下降5pct、10pct至35%和5%，2020财年上半年中国地区收入占比保持平稳，实现收入157.8亿日元，同比上升25.7%，日本地区占比进一步下降至30%，其他地区提升至10%。
纳博特斯克对外报告，2017财年以前挖掘机行走马达的全球市占率为30%，2017财年市占率下降5pct至25%，此后至2020财年前三季度均保持25%的水平。
2.2国内液压龙头多面赶超，进入迅速扩张期
收入增速、盈利能力、营运能力、人力资源及研发投入是反映公司经营状况的重要方面。我们从以上几个方面将液压行业国际巨头公司（派克汉尼汾、伊顿、川崎重工、KYB、纳博特斯克）与国内重点企业（恒立液压、艾迪精密）进行比较。
国内重点企业进入迅速扩张期。自2016年开始，国内龙头企业恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬，2017年恒立液压实现翻倍的收入增长，艾迪精密收入增速同样达60%，近三年依旧保持高速稳定增长。2020年上半年，恒立液压和艾迪精密的收入增速分别达23.8%和47.3%。
2019年国内龙头液压业务营业利润反超日系企业。在液压业务营业利润上，2019年恒立液压实现14.9亿人民币，反超川崎重工（7.8亿人民币）、纳博特斯克（4.9亿人民币）、KYB（3.5亿人民币），艾迪精密实现营业利润4亿人民币，同比增长51.6%，超过KYB。由于国内龙头企业和派克汉尼汾、伊顿公司在总体收入规模上差距较大，因此营业利润相差也较大。
国内重点企业盈利能力提升迅速，已经超越国际龙头。国内重点企业艾迪精密的毛利率自2016年以后呈现上升趋势，且整体维持在40%左右的高水平，大幅超越国际巨头企业中居于首位的伊顿公司，2020年上半年毛利率达43.3%，保持平稳；而国内另一重点企业恒立液压的毛利率紧随其后，在2020年上半年提升迅速，达41.9%，相较于2019年底提升5.3pct，二者毛利率均超过国际巨头公司。ROE方面，艾迪精密也一直处于领先地位，恒立液压存在较大波动。2016年以后，恒立液压的ROE持续走高，艾迪精密紧跟其后，2020上半年在液压公司ROE均出现较大幅度下降的情况下，恒立液压和艾迪精密ROE受损相对较小，同样反超国际巨头中ROE水平最高的派克汉尼汾。
国内重点企业固定资产周转加快，但与国际巨头相比仍存在较大提升空间。由于2011年上市后扩张产能，恒立液压固定资产周转率大幅下降，固定资产周转率由2010年的7.79次降至2011年的1.65次。2011年至2015年，下游行业进入下行阶段，恒立液压固定资产周转率一直处于较低水平，2015年仅为0.69次。2016年，下游行业开始复苏，带动公司固定资产周转率有所提高，2019年达到2.36次，约为2015年固定资产周转率的3倍。艾迪精密的固定资产周转率较为稳定，维持在2次左右，近年来也呈现小幅上升的趋势。相较于国际巨头，恒立液压、艾迪精密的资产周转速度还存在较大提升空间。
国内重点企业应收账款管控良好，存在一定的波动性。2012年以来，恒立液压的2019年应收账款周转率达到8.87次，艾迪精密应收账款周转率达到9.41次，超越了国际巨头公司中应收账款周转率居于首位的派克汉尼汾。随着公司销售业务量的增加，主机厂商多以票据结算导致应收票据增加，艾迪精密应收账款周转率有所下降。但是恒立液压及艾迪精密的应收账款周转率始终保持在合理水平，应收账款管控良好。
国内外龙头企业员工总数相差悬殊，国内重点企业人均产值有待进一步提升。由于发展历史悠久，在产品范围及下游应用领域方面覆盖更加广泛，国际巨头企业在员工总数方面显著高于国内龙头企业。截至2019年底，伊顿、派克汉尼汾员工总人数分别为10.1万人、5.6万人，而恒立液压、艾迪精密员工总人数分别为4557人、1720人，国内外龙头企业员工人数规模相差悬殊。在人均产值方面，受国内下游行业回暖的有利影响，恒立液压及艾迪精密的人均产值均有所提升，2019年人均产值分别为118.81万人民币/人、83.86万人民币/人，而同年KYB的人均产值为274.44万人民币/人。国内重点企业与国际龙头仍有一定差距，国内公司的人均产值仍需进一步提升。
国内重点企业研发支出增长迅速，为企业成长增添长久动力。近年来，国内重点企业恒立液压、艾迪精密研发支出增长迅速。2019年，恒立液压、艾迪精密研发支出继续保持高增速，分别为41%和33.2%。由于国内企业对研发方面的大力投入，其研发支出占营业总收入的比例高于国际巨头公司，处于领先地位。液压件是高技术壁垒的产品，持续大力的研发投入为国内企业成长增添长久动力。
