1、太极集团：老牌国企历久弥新，国药入主激发新活力
1.1、深耕中药产业五十年，2021 年迎来国药入主
五十年厚积薄发，开启发展新篇章。太极集团有限公司（简称“太极集团”）始建于1972 年，公司前身是四川省涪陵中药厂，1993 年改组成立太极实业股份有限公司，并于 1997 年在上交所上市。至 2003 年，太极集团旗下拥有三家上市公司，完成了医药全产业链布局，并凭借藿香正气口服液、急支糖浆等拳头产品优势，迎来销售额高速增长的发展巅峰期。2021 年公司完成战略重组，成为“世界500 强”中国医药集团有限公司的控股子公司。2022 年 1 月，公司发布了《“十四五”规划》，确立了力争成为世界一流中药企业的战略目标，开启公司发展的新篇章。
公司主营医药工业和医药商业，是国内医药产业链最完整企业集团之一。公司经营主要包含医药工业和医药商业，2022 年业务收入（内部抵消前）分别为87.85 亿元和80.06亿元。医药工业以现代中药智能制造为主、麻精特色化药为辅，作为国药集团现代中药板块的重要组成部分，致力于传承创新中医药和发展现代医药，医药商业主要包括医药批发及零售。公司现有西南药业股份有限公司、太极集团重庆涪陵制药厂有限公司、太极集团重庆桐君阁药厂有限公司、太极集团四川绵阳制药有限公司等13家制药厂；拥有重庆桐君阁股份有限公司等 20 多家医药商业公司；另有两大研发机构，规范化种植基地 15 万亩以及以川渝为主阵地的 3000 多家连锁药房，拥有医药工业、医药商业、药材种植等完整的医药产业链。
产品主要涉及六大治疗领域，另布局大健康产品。公司产品主要有以消化系统及代谢药物（藿香正气口服液、太罗为代表）、呼吸系统药物（急支糖浆、鼻窦炎口服液为代表）、心脑血管药物（通天口服液、丹参口服液为代表）、抗感染药物（益保世灵为代表）、神经系统药物（盐酸吗啡缓释片、洛芬待因缓释片为代表）、抗肿瘤药物（小金片、盐酸格拉司琼注射液为代表）、大健康产品（天胶、补肾益寿胶囊为代表）为重点治疗领域，形成了“6+1”治疗领域广泛的产品群。
国药集团成为公司实际控制人。太极集团自上市以来，实控人一直为涪陵区国资委。2020 年 10 月 27 日，中国医药集团有限公司（以下简称：国药集团）旗下中国中药有限公司（以下简称：国药中药）与涪陵区国资委、涪陵国投及太极有限（太极集团有限公司）签订了《关于对太极集团有限公司的增资合作协议》，增资完成后国药中药将持有太极有限 66.6666%的股权，国药中药将取得太极有限的控制权，从而间接控制太极有限直接或间接控制的太极集团合计 166，074，919 股股份，占太极集团已发行总股本的 29.8218%，本次权益变动后，太极集团的控股股东仍为太极有限，太极集团的实际控制人由涪陵区国资委变更为国药集团。
非独立董事国药系过半，高管多深耕太极集团。在公司实际控制人完成变更后，2021年 5 月，公司股东大会完成公司第十届董事会选举，在10 位非独立董事中，6位曾任职于国药集团的董事被引进，分别为杨珊华、王晓春、俞敏、杨秉华、王刊和赵东吉。目前，公司董事会经两年调整后，仍有六位国药系非独立董事。现任公司高管中，除曾就职于国药集团下属公司的俞敏先生任总经理，刘遵义先生任财务总监，其余高管均深耕太极集团多年。管理层国药+太极的协同配置，为日后公司的改革发展打下坚实基础。
1.2、十四五战略明确公司未来发展方向，源头+研发+营销三管齐下
公司十四五规划明确“一主两辅”战略发展方向。2022 年1 月1 日，公司发布“十四五”战略规划（2021 年-2025 年），提出以“现代中药智造（主），麻精特色化药（辅），区域商业领军企业（辅）”的公司发展战略方向，其中核心主线为：充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，充分挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药，并行辅线为；打造以麻精药为特色的化药与生物药生产基地；打造川渝地区医药商业领军企业。
从中药资源源头掌握主动权，实施大品种经营。七大道地产区布局不低于50个重点品种的药材种植及加工基地，以“双基地”建设保障公司大品种需求。通过“战略储备”+“分级加工”并行策略开展大品种经营，“十四五”末经营全国有影响力大品种不低于 10 个，并且稳步推进冬虫夏草室内繁育和原生地生态抚育产业化项目。发力创新药研发和主力品种二次开发，做强重点品类。公司研发以中药为核心，化药、生物药、大健康产品为辅助，并由生产驱动向战略驱动转型；采取R＆D与BD快慢结合的方式加快研发。研发方向聚焦“6+1”重点领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品，锚定 12 个产品赛道：糖尿病及代谢综合征、恶性肿瘤、中医脾胃证、感冒、慢阻肺、冠心病及高脂血症、高血压及心衰、脑卒中、急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁症。另外，公司将研发投入强度纳入对子公司绩效考核，“十四五”末全公司投入强度超过 5%（工业销售占比）。
革新营销机制和模式，确保销售持续快速增长。聚焦“6+1”领域，做强品类、做优品牌、做大品种：建立创新激励机制和淘汰机制，推进数字化营销，打造机制活、考核严、管理优、战力强的“营销铁军”；医疗市场顺势而为，OTC 市场造势而上，骨干产品与普药销售队伍协同作战，确保战略品种每年增长30%以上，其它品种每年增长高于行业平均水平。同时，提出：（1）营销观念加快向整合营销、数字化营销转型升级；（2）医疗市场加快向点对点、精细化转型升级；（3）OTC市场加快向多渠道、新零售转型升级。 加速终端布局，打造川渝区域医药商业领军企业。公司“十四五”战略规划提出，公司要聚焦川渝，积极转型，加快建设全域数字化整合营销平台，加速终端布局，打造区域医药商业领军企业。
1.3、改革效果初显，公司经营持续向好
国药入主后，以“十四五”战略规划奋斗目标为指引，坚持“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效”的工作方针。国药入主后，公司坚持“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效”的工作方针，明确了“融合、重塑、提高”三大经营目标，推动太极集团步入高质量发展的轨道。工作主要从以下方面展开：（1）融入国药体系、完善制度体系化建设：精简组织机构，优化全级次管理人员数量及结构，全面推行经理层成员任期制和契约化管理；启动工业营销系统改革，以打造“销售铁军+主要利润贡献者”为目标，优化销售队伍配置，整合全国销售市场，重新布局销售团队。（2）制定“十四五”战略规划，明确“一主两辅”的发展方向：打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药为主，打造以麻精药为特色的化药、生物药生产基地及川渝地区医药商业领军企业为辅。（3）聚焦医药主业：医药工业聚焦主品，优化产品结构，加强规模型产品销售，积极开发新品新规，补充产品集群梯度，完善产品线；医药商业协调发展，增强公司内部合力；积极探索完善科技创新机制；优化产业布局，持续推进智能制造升级；启动中药材双基地建设。
公司营收维持增长，毛利率达到历史最高值。2010 年以来，由于公司销售费用高企与核心品种销量疲软，公司陷入“增收不增利”的困境。2022 年，在“十四五”战略规划引领下，以正式融入国药集团为契机，生产经营得到有效突破，营业收入和毛利率均创出历史新高，实现营业收入 140.51 亿元，同比增长15.65%，毛利率达到45.43%。
净利润恢复良性，提质增效效果明显。2022 年，公司在初步实现“融合、重塑”后，全面发展“提高”，转型升级，以提质增效为抓手，以高质量发展为目标，经营深度聚焦、抓实有效销售、提升管理效能，生产经营得到有效突破。公司2022 年实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.67 亿元，盈利能力出现显著拐点。期间费用方面，销售费用率近十年来首次下降，从 34.7%降至33.04%，另外管理费用、研发费用及财务费用率均同比下降。公司应收账款和存货周转天数呈现降低趋势，全员劳动生产率比混改前增长 26.5%，提质增效效果明显。
研发投入不断加大，大品种二次开发成果显著。公司十四五战略规划明确指出，公司将科技创新列为企业发展战略之首，将研发投入强度纳入对子公司绩效考核，“十四五”末全公司投入强度超过 5%（工业销售占比）。2018 年以来，公司研发费用持续增加，2023 年第一季度研发费用较上年同期大幅增长 100%，增速遥遥领先其它三类费用（即销售、管理、财务费用）。对主力品种的二次开发是太极集团的创新重点之一，2022 年，公司完成“藿香正气口服液‘以证统病’治疗湿疹及肠易激综合征”、“芪鹿补血颗粒治疗放化疗后的白细胞减少症”和“通天口服液人体机理研究”3个项目的上市后再评价研究总结报告。
2、中药行业：政策推动，国企改革新趋势
中药行业具有政策支持红利。中医药作为我国独特的卫生健康资源、潜力巨大的经济资源、具有原创优势的科技资源、优秀的文化资源和重要的生态资源，是中国特色卫生健康道路的重要组成部分。党的十八大以来，国务院、国家药监局、医保局陆续出台系列政策，从中药研发创新、行业标准化、医疗服务、医保支付等方面加强高位谋划与指导，支持中医药传承创新，推动中医药产业健康长远发展。2016 年2 月22日，国务院印发了《中医药发展战略规划纲要(2016-2030 年)》，提出要全面提升中药产业发展水平。2016 年 10 月，《“健康中国 2030”规划纲要》指出，要充分发挥中医药的独特优势，发展中医药现代化。2022 年，《“十四五”中医药发展规划》提出，到2025 年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。
国企改革持续释放强劲动力，传统中药企业焕发成长新潜力。2022 年5 月国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2023 年作为全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，国企央企改革、估值重塑工作有望进一步推进。2023Q1 医药生物板块国企归母净利润实现稳定增长，同比增长 2.10%。长期看，国有资本的引入有利于中药企业提升战略定位，优化公司治理以及实现良好的产业链协同作用，有望助力传统中药企业焕发成长新潜力。
3、聚焦中药主品，优化医药商业布局，实现全产业链发展
3.1、中药：聚焦主品，核心品种维持高速增长
藿香正气口服液：藿香正气优势剂型，2022 年增速高达70%
去库存量价齐升，2022 年藿香正气口服液跻身 15 亿大单品行列。2019 年，公司为处理藿香正气口服液销售渠道库存积压，主动严格控制发货，藿香正气口服液(10ml*10*70)和藿香正气口服液精(10ml*5*120)两个规格的产品在2019 年后都实现了销量和销售收入双增长。单价方面，公司于 2021 年 12 月提价12%，根据2022年情况，提价并未对产品销量产生负面影响。2022 年，公司藿香正气口服液系列产品销售收入达 15.57 亿元，跻身 15 亿大单品行列，相较 2021 年增长70%，第二终端（零售药房）中成药排名从 2019 年第 7 位跃升到 2022 年第 3 位。2023 年第一季度，藿香正气口服液销售达 7.89 亿元，同比增长 169%，延续高速增长势头。根据公司“十四五”战略规划，通过更加多元化藿香正气口服液的品类、功能和应用场景宣传，创新激励机制和淘汰机制，以确保每年增长 30%以上。
学术引领，二次开发成果显著。为满足公司未来发展可持续发展需要，近年来公司持续加强了抗肿瘤药物、中药及心血管系统药物、内分泌系统药物的研发力度，并加大了重点产品的二次开发。2021 年 12 月 31 日，公司完成藿香正气口服液“以证统病”治疗湿疹及肠易激综合征的上市后再评价研究以及藿香正气口服液用于预防和控制含铂多日化疗所致恶心呕吐（CINV）的随机对照多中心临床研究，新适应症开发成果显著。另外，公司于 2023 年 3 月 9 日完成太极藿香正气口服液100 万例真实世界注册登记研究，充分挖掘和整理了太极藿香正气口服液治疗的优势病种构成、疗效优势和作用特点，为产品学术营销赋能，公司藿香正气口服液产品市场空间有望进一步打开。
提价空间犹在，产能提升与全品类营销推动。藿香正气口服液因为效果好、价格亲民一向被当做是降暑良品。提价空间方面：根据天猫最新单价，患者服用藿香正气口服液日均价为 2.68-5.36 元，相较于其它藿香正气类产品，仍有一定提价空间。产能方面：十四五期间，随着公司龙桥中药提取车间的正式投产，藿香正气口服液等骨干品种的提取将实现全智能控制，产能提升 120%，确保销售规模增长的产能需求。营销方面：2022 年公司与山东漱玉平民开展全品类合作，和大参林、海王星辰等连锁开展带量合作，实现销量翻番增长，为后续整合营销、创新模式奠定了较好的基础。
急支糖浆：持续深挖产品价值与市场潜力，力争大幅增长
组方科学，疗效确切，为家喻户晓的化痰止咳良药。急支糖浆从重庆涪陵的深山走来，汲取了中医古籍关于咳嗽病的辨治精华，又在复旦大学附属华山医院的临床实践中淬炼成钢（沈自尹院士在支援西部时拿出的中西医结合概念处方），急支糖浆组方科学，疗效确切，被广泛用于治疗外感风热所致的咳嗽、急性支气管炎、慢性支气管炎急性发作等，是家喻户晓的化痰止咳良药。1995 年被卫生部审评列为国家保护品种。获中国发明专利优秀奖。收载于 2015 年版《中国药典》，并已列入《国家基本药物目录（2018 年版）》和《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》。在 2022 年度中国非处方药产品排名中，急支糖浆/颗粒荣获“中成药·止咳化痰平喘类”第二名。 止咳祛痰平喘中成药大品牌，销售额实现高速增长。止咳祛痰平喘中成药是家庭药箱中的常备药品，也是呼吸系统疾病中成药细分类别之一。根据米内网数据，2022年中国公立医疗机构终端止咳祛痰平喘中成药品牌TOP10中，急支糖浆销售额大涨71.63%，增长率位列 TOP10 榜单首位，销售额位列第六位。2022 年中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌 TOP20 中，急支糖浆销售额位列第三，以超99.88%的销售额增长率遥遥领先其他品牌。
新定位、新理念、新 IP，助力急支糖浆超常规大幅增长。急支糖浆定位“专业止咳”，提出“咳嗽非小事，止咳要趁早”的全新品类价值理念主张，并以“急支豹”为IP，传承推新，各项营销行动紧密配合，部分重点市场新模式探索，多管齐下，形成合力，重铸急支糖浆专业性，围绕清热、化痰、止咳三效合一，进行年轻化品牌宣传。2021年，急支糖浆完成 28 省的准入工作，实现销售收入 2.77 亿元，同比增长74%。2022年，急支糖浆销售额达到 5.26 亿元，同比增长 89%，生产量和销售量基本恢复2020年以前水平。2023 年第一季度，在 2022 年高速增长的基础上，急支糖浆实现销售额3.38 亿元，同比增长 163%，作为公司核心大单品之一，继续保持了大幅增长的势头。
通天口服液，鼻窦炎口服液：中标价提升+学术营销助力持续性增长，院端为关键
独家品种，排名均为同类中成药前列。通天口服液和鼻窦炎口服液为临床治疗型产品，销售渠道主要在医疗机构，均为太极集团独家品种，且均为国家基药目录和国家医保目录品种。通天口服液为疏散外风剂，具有活血化瘀、祛风止痛的功效，在《偏头痛中医临床实践指南》中作为推荐中成药；鼻窦炎口服液为鼻病类用药，用于疏散风热，清热利湿，宣通鼻窍。在 2022 年度中国非处方药产品排名中，通天口服液荣获“中成药·头痛失眠类”第三名，鼻窦炎口服液荣获“中成药·口腔与耳鼻科类”第一名和“2022 年度中国非处方药黄金大单品”称号。
3.2、提升化药板块，以麻精特色产品为主
西南药业负责化药板块，品种批文超 500 个。公司化学药主要由控股子公司西南药业负责，西南药业是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业。是中国第一个口服缓释制剂的诞生地，获中国首个大输液 GMP 证书，西南药业的缓控释技术、速释技术、滴丸和缓释滴丸技术处于国内领先地位，小针剂为全国各大医院放心使用的“西南第一针”。公司有 500 多个生产批文，拥有益保世灵、洛芬待因缓释片、散列通、芬尼康、美菲康及涵盖各个治疗领域的普药产品。根据2022 年年报数据，公司共有化药品种批文 552 个。
益保世灵：独家生产和销售授权，有望通过原研优势稳健增长
参比制剂，暂未有仿制药通过一致性评价，近两年集采可能性小。益保世灵（注射用头孢唑肟钠）为安斯泰来所开发的第三代头孢菌素类抗生素，西南药业拥有国内独家生产和销售授权。2023 年 3 月 4 日，国家药监局发布了第65 批次仿制药一致性评价参比制剂目录，西南药业头孢唑肟钠被列为新增品种。仿制药方面，目前尚未有头孢唑肟钠仿制药通过一致性评价，14 家企业的一致性评价正在进行中，近两年集采落地可能性较小。
市占率约八成，益保世灵有望通过原研优势稳健增长。由于益保世灵对于血液系统、呼吸系统、胆道、尿路、妇产科等领域的重症感染，疗效显著，该产品自上市以来，其治疗效果深受好评，产销量迅速增长，是西南药业的重点产品，也是产值利润的重要增长点。根据样本医院数据，近年，公司益保世灵占注射用头孢唑肟钠市场份额约80%。2022 年益保世灵实现销售收入 15.11 亿元，同比增长9%。考虑到益保世灵为原研药地产化参比制剂，具备市场认可度及单独定价优势，我们预计公司益保世灵销售额将在 15 亿元基础上稳健增长。
麻精产品：市场空间广阔，公司产品竞争格局良好
麻醉镇痛药 300 亿市场，西南药业为主要玩家之一。麻醉镇痛药是麻醉用药中的一个大类，按作用机制可分为阿片受体激动剂、阿片受体激动-拮抗剂和非阿片类镇痛药。由于手术量日益增长和癌症新发患者增加，麻醉镇痛药是近年来增长非常快速的品类之一。根据药融云统计，2021 年，麻醉镇痛药（不含中成药，下同）院内销售额首次突破 300 亿元，其中扬子江药业和宜昌人福药业合剂占据约6 成市场份额，西南药业市占率约为 4%，为麻醉镇痛药市场 TOP10 玩家之一。
洛芬待因缓释片（思为普）
缓释片优势明显，短期难有同剂型竞品。洛芬待因由布洛芬与磷酸可待因组成，用于中等强度疼痛止痛，如术后痛和中度癌痛止痛，目前上市片剂和缓释剂两种剂型。与其它麻醉药品或精神药品不同，洛芬待因作为处方药管理，不需要开红头处方，用药更为灵活。洛芬待因缓释片（思为普）为太极集团西南药业自主研发的原国家三类新药，是独家双层缓释制剂，速释缓释相结合，快速起效持续镇痛，是目前唯一上市的缓释品种。样本医院中，洛芬待因缓释片的市场份额超八成，相对于片剂，缓释剂型优势明显。2022 年，洛芬待因缓释片（思为普）实现销售额5.13 亿元，同比增长15%。目前，马应龙药业和安徽先锋制药的洛芬待因缓释胶囊还处于早期研发阶段，短期难有同剂型竞品，我们预计公司洛芬待因缓释片（思为普）近年将保持稳健增长。
盐酸吗啡缓释片（美菲康）
吗啡类第一大品种，新剂型带来新增量。吗啡及其衍生物是临床解除剧烈疼痛的主要药物，全世界使用量最大的强效镇痛剂。根据世界卫生组织和国家药品监督管理局提出的癌痛治疗三阶梯方案的要求，吗啡是治疗重度癌痛的代表性药物。目前吗啡类临床用药主要有盐酸吗啡和硫酸吗啡，其中盐酸吗啡缓释片（美菲康）为太极集团独家品种，且暂无申报生产与申报临床的厂家。样本医院数据，缓释剂型为吗啡类临床用药主要剂型，公司盐酸吗啡缓释片（美菲康）产品在吗啡类药品中市占率约为四成。目前，公司新研发盐酸吗啡缓释片(24h 渗透泵型) 为含有已知活性成份的新剂型，属于境内外均未上市的改良型 2.2 类新药，其采用全新膜控释放技术，动物药代动力学试验结果显示：本品作用时间明显长于盐酸吗啡普通片和12h 盐酸吗啡缓释片，初步显现在临床应用上将有明显优势。目前盐酸吗啡缓释片(24h 渗透泵型)已完成用于疼痛和慢性疼痛的 I 期临床试验，预计上市后将为公司收入增长带来新增量。
3.3、医药商业：立足川渝、辐射全国
统筹内部管理，拓展医疗市场，医药商业趋势稳中向好。2023 年公司医药商业营业收入同比增长 20%主要采取以下措施：
一是以数字赋能，协同转型升级。实现以客户为中心，数字赋能、价值创造，推动商业从传统商贸企业向全域数字化平台企业转型升级，发展数字化会员体系和分层运营体系。
二是整合协同，体系成长。以“一个中心”为战略引领，着力突破数字创新业务与产品集采营运；以“两个平台”运营为重点，提高区域统筹能力，整合资源，加大品种、渠道批零协同，增销创利，提升效率和盈利水平；以“三业态”（医院销售、医药零售、品牌（代理）分销）为导向，着力加强业态纵向一体化经营，提升品类规划、专业营运能力，推动专线高质量发展。“一中心两平台三专业委员会”协同发力，坚持利润导向，找准业态定位，全面推动供应链建设，加大集采谈判力度，做好品种引进和运营，力争实现净利润率显著提升。
三是加快渠道拓展，业务创新。加快推进区域医疗SPD 项目进程；加快布局新零售，积极开展新模式探索，加快 O2O 零售在川渝发展，加强内容传播与私域流量运营；加快医疗设备业务拓展，全年开展增值服务新项目医院不少于10家。持续开展中药特色经营，通过煎药中心、院内制剂项目建设，加大存量中医院、中医馆的中药饮片和中医诊所中药配方颗粒销售；以中医药临床疗效评价为切入点，推动中医院的专业化合作，加快中医院开发，全年不少于20 家。
四是推动国内国际双循环，积极布局海外市场。推动进出口药材贸易业务发展，开展中药材进出口到终端的全生态建设；加速中成药外贸出口，稳定香港、北美等存量市场的销售工作；打造一站式医药产品出口采购服务商。
4、盈利预测
我们对公司 2023-2025 主营业务进行如下关键假设： （1） 医药工业：公司通过聚焦主品，改革创新，实现了医药工业的跨越式发展。在加强品牌品类规划，全力突破重点市场的工作计划推动下，预计2023-2025年医药工业板块收入增速分别为 28.03%，23.71%和21.77%。（2） 医药商业：打造川渝地区医药商业领军企业是公司发展战略另一辅线，在统筹内部管理，拓展医疗市场的工作计划推动下，我们预计2023-2025年医药商业板块收入增速分别为 20.00%，15.00%和 12.00%。（3） 销售和管理费用率：2021 年国药入主后，公司以提质增效为抓手，以高质量发展为目标，经营深度聚焦、抓实有效销售、提升管理效能，公司逐渐摆脱了“增收不增利”的怪圈。我们预计随着节本降费的继续推行以及管理效能的进一步提升，2023-2025 年公司销售费用率分别为32.80%，32.30%和32.10%；管理费用率分别为 4.50%，4.30%和 4.20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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