澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。
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再生医学是国家重点工程，也是体现中国制造的一个重要领域，十三五规划就明确提出重大项目如下：
冠昊生物(300238)拥有世界先进水平、自主研发的动物源性再生医学材料技术平台，正在搭建细胞治疗技术平台，公司产品涵盖再生医疗器械产品、细胞治疗技术和产品、组织工程产品等，下图展示了公司的业务发展历程：
2015年年报提示公司的主营收入占比情况如下：
1、传统再生领域–主要是脑膜补片
1.1 生物型硬脑膜：占比80%，未来增长预期10%
公司生物材料产品自上市以来凭借优异性能及临床效果逐步取代进口产品，成为国内硬脑膜修补市场占有率第一的产品。2007年以来公司脑膜产品销售额每年以2-3千万元的速度增长，目前在国内已经有约40%的市场占有率。脑膜建基本覆盖了绝大部分地市级以上医院，公司将会进一步推广至更多的县级医院。
脑膜补片已经占领40%的市场，继续扩大的难度很大，同时神经外科属于高难度的手术，县级医院开展的并不多，而且神经外科医生的培养周期比其他外科更长，因此脑膜补片这一领域未来维持稳定增长可期，但是不会具有爆发力了，这个增长速度保守估计维持10%左右的增幅实现的可能性较大。
1.2 胸普外科修补膜+B型脑膜补片
这一块主要用于胸外科，胸外科与神经外科类似，也是高端外科，从业人员少，培养周期长，很多二级医院甚至都没有胸外科，这一块的小手术有普外科担任，因此这一块也只能是维持市场增速。
1.3 乳房补片，随着经济发展，增速会明显加快
乳房补片是国内首个获准可用于乳房整形手术的补片产品。取自牛心包膜，经交联等生化技术处理而成的脱细胞基质源产品。该补片适用于乳房整形手术中软组织的修补。
检索CFDA网站，国产确实只有一家
乳腺癌是女性最常见的恶性肿瘤之一。由于切除乳腺癌时，常常为了彻底清除癌变组织，防止复发，对乳腺、乳房正常组织均有较大的损伤。乳房切除会给病人躯体和心理均会造成巨大的损害。国内选择乳房再造比例较国外低，但随着经济的发展和医疗保障的健全，对此需求会日益增多。
总体而言，40-60岁之间，有较好收入保证，仍然在职的乳腺癌患者，均有乳房重建的意愿。我们目前乳腺癌切除后乳房重建开展比例较低(5-10%)，主要因素为经济条件尚未达到较高水平，且在我国乳房假体属于美容，乳房重建手术也未纳入医疗保险，所以整体费用较高。
按比例计算中国国内每年应至少有30万病例开展乳房重建，若其中50%需使用生物补片，每片价格约5000元，每人使用2片，则每年市场总容量应为10000元×15万=15亿元。各类隆胸手术并发症需要进行乳房固定术的发生率约在5-10%，按10%计算，则每年100万例常规隆胸手术中有10万例需进行修正手术，每片价格5000元，每人使用1片，则市场容量应为5000元×10万=5亿元。上述总计20亿元市场份额。假定冠昊生物市场占有率为10%，每年市场份额可达到2亿元，2015年已经达到780000元，实现了量产，乐观预计此项业务涨一倍，营收实现160万元，对总业绩的影响有限。
2、干细胞治疗领域：属于概念，尚未贡献业绩
公司与北京大学共同组建北昊干细胞与再生医学研究院以人类健康需求为导向，以北京大学邓宏魁教授及其团队在干细胞方面研究成果和团队为基础，利用广东创新的政策环境、产业转化优势，旨在汇聚全球干细胞研究领域的研发精英，吸引各种资本，建成干细胞与再生医学的应用研究中心、实验室与医院联合的临床医学中心及具有国际医疗健康资质的“前店后厂”的应用示范基地，从而引领、带动干细胞产业集群的形成和发展。
细胞技术或产品是公司“材料+细胞”业务战略的重要突破。公司人源细胞标准化生产平台建设完成并通过GMP现场认证，在此平台上，软骨细胞治疗和免疫细胞存储受到广泛关注。ACI治疗技术利用自体细胞用于膝关节及踝关节的软骨损伤修复，全面解决了人工关节置换的种种缺陷。
但是从公司的营收细分中，可以看出这一块领域并未贡献业绩，属于可能有惊喜的甜点，尚不足以堪大用。
3、眼科领域：独家代理高端人工晶体+人工角膜
眼睛是心灵的窗户，失明对于劳动能力的丧失是非常严重的，目前的主要致盲原因是白内障和角膜病。
据世界卫生组织2010年《视力残疾全球数据报告》显示：中国共有盲人800多万人。其中角膜疾病是最重要的致盲眼病之一，角膜盲在发展中国家是仅次于白内障的第二大致盲眼病。而公司最近的动作收购珠海祥乐是为了白内障的晶体，控股优得清是为了角膜，也就是公司对于眼睛的两个最重要的致盲原因都布局非常好。
3.1 优得清的空间
根据网友大头78的博客推算优得清的成长空间如下：
现有国内新生眼角膜盲病例年15万，按照75%的适应症和部分双盲加成1.3倍，那么约有14万以上的每年病患适应症需求总量；旧存的病人有500万，假设其中20%可以通过换板层治疗，那么就是100万例的市场规模，每年治疗10%就是10万例。两者相加年有24万例病患。假设5万元/片的出厂价格（此数据是个人猜测，读者可以自己换价格），那么市场总空间在120亿/年。
产品上市初期几年最保守估计，假设这些理论上的病人，每年有30%选择治疗（实际上几乎是100%会选择治疗，眼不是别的疾病，未来的生命还很长，只要能治没人会不治），其中有40%选择冠昊产品（其实不选择冠昊也没有别的选择，仅考虑未来可能会有竞争，按照冠昊在脑膜45%的市占率对号入座的话），那么也会有14亿以上的早期营业额。假设净利率60%，控股优得清60%，那么5亿以上的净利润是算得出的。这个最保守估计，已经带来了未来2-3年实现现有利润15倍以上的成长了。
3.2 增发收购珠海祥乐有多少增长空间
冠昊生物拟向寇冰、胡承华发行股份及支付现金购买其持有的珠海祥乐全部股权，交易金额为60,000万元，其中以发行股份支付交易对价的50%，以现金支付交易对价的50%。同时向明光投资、中投国银、物明投资（格物基金）和周利军发行股份募集配套资金不超过60,000万元，用于支付本次交易的现金对价、本次交易相关费用以及区域细胞业务运营平台项目。
本次发行股份购买资产的定价基准日为本公司第三届董事会第十四次会议决议公告日（2016年3月15日）。发行股份购买资产的发行价格为定价基准日前20个交易日股票均价的90%，即39.41元/股。
蔡司和美国爱锐是目前国内市场上两家主要的进口人工晶体产品供应商。从2007年开始，珠海祥乐作为美国爱锐在中国大陆地区的独家代理，双方合作时间已经超过8年。
受益于珠海祥乐的营销网络优势以及美国爱锐产品在中国内地的独家代理权。2012年-2014年，全国白内障手术量分别为1,116,131例、1,199,936例和1,459,243例，同期，珠海祥乐人工晶体销售量分别约为18万枚、19万枚和24万枚，约占同期全国白内障手术量的16%、16%和16%。
收购该公司的意义：
1）上市公司深化眼科领域布局的需要
冠昊生物是一家主要从事再生医学材料及再生型医用植入器械研发、生产及销售的高科技企业。多年以来，公司在自主创新的再生医学材料平台上，始终致力于开发可代替、可修复人类组织与器官的再生型医用植入器械。
目前，公司参股子公司优得清研发的人工角膜是一款以脱盲复明为治疗标准的医疗器械产品，有较高的临床应用价值，该产品预计将于2016年取得注册许可证。本次收购完成后，借助珠海祥乐在眼科领域较为完善的销售渠道，优得清人工角膜能够在完成医疗器械产品注册后快速进行产品推广和销售，打造冠昊生物在眼科领域全产业链优势地位。
2）业绩承诺及补偿
交易对方承诺：珠海祥乐2015年度实现的扣除除珠海祥乐同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期损益以外的非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于4,000万元，2016年度和2017年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于5,200万元、6,760万元。可以预期2016年的财报会比较靓丽。
朱卫平先生：男，1961年3月出生，中国国籍，拥有美国永久居住权，高级工商管理硕士，现任冠昊生物科技股份有限公司董事长；兼任广东知光生物科技有限公司法定代表人、执行董事，上海冠昊法定代表人、董事长、总经理。这个背景对于其子公司珠海祥乐可以继续获得美国晶体的授权有比较大的帮助。
以上基本梳理了公司的发展方向，可以估算出业绩的未来增速，这还不算细胞治疗等可带来新的增长。
一点答疑
网络上有人针对公司收购珠海祥乐提出反对意见，认为祥乐代理美国的人工晶体可能在2018年以后失去独家代理权，其实收购珠海祥乐的最大价值在于这个公司的渠道，也就是公司的优徳清能过借助这个渠道走货，人工晶体的代理权不是那么重要（对于祥乐此前是很重要的，要不你再有渠道，你卖什么呢？）。
优得清脱细胞角膜植片是目前市场上唯一以脱盲复明为治疗标准的产品，有重大临床应用价值。
面对那么多失明患者，有产品，而且是唯一产品，有渠道，那么业绩呢？
澄泓研究室•大健康工作室
2016年4月12日
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