近期的市场震荡，让人联想到了我们1月推文的文末漫画~
图：截自前文<股市连创新高，如何对冲回调风险？>
再紧接2月前文<新风险之下，如何利用期权守正出奇>，目前，美债利率飙升及其引发的股市剧烈回调依然是市场关注的焦点。
投资者非常关心美债利率上行何时结束，美联储何时会干预市场，以及股市震荡下又有哪些机会值得把握。
今天，我们就继续聊聊这些问题。
美债利率是否见顶？
在周四的一场线上演讲中，鲍威尔保持了一贯的鸽派表态，但市场并没有得到想要的美联储干预债市的信号。
于是讲话过后10年美债利率大幅上行（图1），美股、黄金大跌，美元走强。
图1：10年期美债利率
理论上说，美债利率上升是对大规模财政刺激和疫苗接种带来经济回归正常的定价，与美国经济改善的预期相符合。
模型显示当前10年美债利率已经接近公允价值水平（图2），但由于美债利率在周期性波动中常常会超调，因此接下来美债利率继续上行可能性很高。
图2：10年期美债利率&公允价值水平
从通胀角度看，随着原油、农产品等大宗商品价格飙升，制造业和服务业生产成本大幅上涨，美国通胀压力正在攀升（图3），而美债利率飙升恰是对通胀恐慌的反映。
当前，5年远期预期通胀率在2%左右，上一次达到2%是在2019年，当时10年美债利率处在2%上下，而现在10年美债利率不到1.6%（图4）。
随着经济重启以及财政刺激加码背景下，10年美债利率未来几个月不排除会破2%。
图3：ISM服务业价格指数&美国核心PCE同比
图4：5年远期的预期通胀率与美债利率&公允价值水平
对美联储而言，只要利率上升没有威胁到金融体系稳定或经济复苏，就无需过度担忧。
未来一段时间，美债利率再次飙升的可能性不大，但更可能会呈现缓慢上行态势，这意味着股市震荡短期内不会结束，泡沫化的科技股依然承压。
利率上行中的轮动机会
尽管市场可能延续震荡，但在政策刺激和疫苗接种带来的全球复苏热潮下，行业层面并不缺乏机会，板块与风格的选择将与股票敞口一样重要。
我们在去年11月的公开文章《高盛：2021年的全球十大交易》中提到，在经济强劲复苏、收益率曲线上行环境下，周期股与防御股、价值股与成长股的风格切换会非常突出。
自文章发布以来，成长股相对周期股、价值股已呈现颓势（图5）。
近期利率大幅度上升之后，价值板块大幅跑赢科技股（图5），银行股、能源股、工业和原材料板块表现亮眼（图6）。
图5：MSCI全球成长股指数/MSCI全球价值股指数
图6：受益于主题轮动的板块
未来几个月，即便利率上行对市场大盘和科技股有所压制，但市场主题和风格轮动不会中断，兼具周期和价值属性的银行、地产、工业等板块会有不错的表现。
此外，随着疫情好转，投资者将继续押注“经济回归正常交易，疫情期间受压制的旅游酒店、航空、博彩等板块存在继续估值修复的空间。
能源股迎来春天
周四，OPEC+原油会议维持减产计划且不设定减产结束日期，推动油价暴涨6%创下14个月新高，油价强劲反弹推动能源股成为美股今年以来表现最好的板块。
过去几年，油价低迷导致页岩油公司现金流恶化、融资断裂，破产重组案例剧增，能源股普遍不受市场欢迎，连续两年成为美股表现最差板块。
去年10月，就在这轮油价上涨前，能源股再度成为全球基金经理最低配的板块（图7），且低配程度创历史之最。
图7：2020年10月美林基金经理调查（有人专门根据这个系列卖空拥挤交易，买入悲观交易）
当时，我们在三思门知识星球分享了一篇抄底能源股的实战文章，自那以来标普能源板块ETFXLE涨幅达到77%，而同期标普500的指数涨幅仅为14%。
图：三思门知识星球的10月分享
今年1月和2月份，三思门星球两次发文继续看好能源股板块，并及时提示绿色能源板块回调风险，如今已经得到市场印证（图8）。
图：三思门知识星球的1月分享
图：三思门知识星球的2月分享
图8：标普能源板块/标普500指数
目前市场上有观点认为，页岩油是油价的边际决定因素，WTI油价反弹至66美元盈亏平衡线，美国页岩油公司就会大幅增加钻井数量，类似2014/15年油价崩盘后的3年时间里美国原油产量增加430万桶/天。
但这次不一样，经历了几轮破产重组后，页岩油行业存活下来的上市公司更强调创造股东价值，而不是靠廉价资本成本实现产量最大化。
投资者和放贷机构剥离化石燃料的ESG政策压力在加剧，使得他们更难获得外部资本。
更低的石油钻井平台数量（图9），更陡的油井递减率和拜登政府支持绿色能源、反对化石燃料的意识形态，都将抑制美国原油产量复苏。
图9：贝克休斯原油钻井平台数量
此外，OPEC+通过开放式减产维持原油市场稳定，以及伊朗制裁要到2022年才可能解除，这些因素都将推动油价今年保持高位运行，能源股无疑将从中受益。
另一方面，为应对气候变化而提出的“碳中和”理念正日益深入人心。尽管传统能源消费与碳中和理念背道而驰，但传统能源巨头正加大对碳科技和绿色能源投资来实现“碳中和”。
埃克森美孚(XOM)表示到2025年，将在碳捕捉和其他技术方面投入30亿美元。自2000年以来，该公司已经在低碳排放方面投入了100多亿美元。西方石油公司(OXY)早在2018年就开始了低碳业务，上个月他们宣称已经向印度最大民企信实工业交付了首批200万桶碳中和石油。
此外，英国石油(BP)、道达尔(TOT)和荷兰皇家壳牌(RDS)等几家能源巨头也在扩大对风能和太阳能的投资，为长期创新做准备。壳牌还制定了到2035年每年增加2500万吨碳捕获和储存能力的计划，并在2030年底前达到每年抵消1.2亿吨碳排放。
总之，在油价反弹的周期性因素以及碳科技投资等结构性因素推动下，继续看好能源板块的估值修复空间。过去几年大幅跑输市场的能源股，正在享受久违的春天。
而天道好轮回。去年出尽了风头的科技成长股，正在经历周期性的寒冬。
与自然生态的进化规律一样，在成长股板块重获新生之前，得先整体刮掉一批泡沫，再淘汰一批滥竽充数的伪明星股。
在大浪淘沙之后，再下一轮周期的十倍股或许就将浮现。
